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大成基金姚余栋:资产配置分四季 传统方法论已不合时宜

2018-04-13 19:03:21 来源:华夏时报,大成基金 作者:本站编辑 浏览数:108 字号:TT

当下RiskParity模型和美林时钟等传统的大类资产配置理论已经面临各种问题。3月30日,在“2018中小银行发展论坛暨直销银行联盟春季峰会”上,中国人民银行金融研究所前所长、大成基金首席经济学家姚余栋分享了一套全新的资产配置方法,“传统的泰勒规则只考虑产出缺口和通胀,新泰勒规则考虑了通胀、流动性和产出缺口。大成四季配置方法,是在通胀不起来的情况下,分别考虑流动性缺口和产出缺口。”

有的资产配置模型假设投资者根据概率分布,风险只是标准差,然后进行标准配置。就此姚余栋提出,什么时候估算标准差?有没有算股市波动?稍微改变一下价格截取的时间段就会发生巨大的变化,这就是马克维茨理论对截取的数据时间段的敏感性,而且要求投资者随时卖掉,随时调仓,这是作为个人投资者难以做到的。

马克维茨理论的衍生BLACK –LITTERMAN模型,虽然增加了未来的预期,但是市场预计和个人主观判断有可能是失误的,过去不完全靠得住,未来也不一定靠得住。而如今十分流行的Risk parity,问题则在于配置风险不管收益,但实际上收益是波动的。

为什么马科维茨、BLACK -LITTERMAN和Riskparity的资产配置模型过去比较流行呢?姚余栋认为很多原因是偶然因素,“过去三十年美国利率一直在下降,所以从1986年开始,只要用马科维茨、用Riskparity、BLACKLITTERMAN基本是打败市场的,究竟是利率下降挣钱还是你自己挣钱,有时候搞不清楚,时间长了以为自己挣钱。”由于配置债券都高达60%以上,关键是利率上升怎么办?

“因为中国经济比较强劲,利率也属于高位振荡,所以过去的方法论的成功是因为赶上好时候,并不适用于今天加息的周期。不光是中国,全球也存在这个问题,利率在上升,美联储在今年年底可能要突破2的短期利率,长期利率可能要逼迫2.83或者是3。”姚余栋表示。

他认为另外一个方法论美林投资时钟是两个维度,一个是通胀率,一个是经济增长,今天面临问题是全球都找不到通胀,全球流动性不足,大宗商品起不来,所以美林时钟压缩成一个维度了。

姚余栋介绍的大成四季的核心逻辑是形成了经济周期和金融周期互动的方法论,在经济周期的时候使用产出缺口,在金融周期的时候使用了流动性缺口,将二者结合在一起。“春夏秋冬”四季分别代表着不同的流动性和经济趋势,当金融周期收缩、经济周期向好时是春季,当两个都处于扩张状态时则是夏季,而当经济不好、金融扩张时则是秋季,两个都是处于收缩时则进入了冬季。

比如,4万亿投资出来时是夏季,金融和经济两个周期都在扩张;之后进入新常态,就是秋季;然后供给侧结构性改革,带动中国经济回暖,这是夏季;随着金融去杠杆进行,又开始了春季。

根据四季不同周期理论,进而对债市、股市、大宗商品以及现金类资产的配置比例都会相应发生变化。姚余栋认为,“春季”经济上行、流动性紧张,此时应该股票配置为主;进入“夏季”后,经济向好、流动性充裕,投资以大宗商品为主;“秋季”经济下行、流动性宽裕,配置方向将转向债券,进入“冬季”后将是现金为王。如果针对股票投资,便是春天投资价值周期股、夏天是成长周期股、秋天是成长防御股,冬天则是价值防御股。

根据“大成四季”的配置方法论,使用核心资产和卫星资产来配置,通过核心资产的风险收益,还有卫星资产的超额收益,姚余栋进行了模拟测算,结果显示,2009年4月至2017年底,年化收益率达到8.46%。

在大资管的新时代,姚余栋也希望给中小银行向净值型转型提供方法论。“未来中小银行净值型转型,在你的资产端一定是FOF,FOF的方法论一定是大类资产配置,不能光是买债券,债券利息上升怎么办?这种情况下过去的已成既往。”

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